Să se dea câte un bailout la fiecare, să ajungă la toți

http://www.wall-street.ro/editorial/509/Sa-se-dea-cate-un-bailout-la-fiecare-sa-ajunga-la-toti?utm_source=newsletter-daily-20120215&utm_medium=email&utm_content=daily-20120215&utm_campaign=Newsletter-Daily

  

Replica profesorului Dumbledore către Harry Potter – “nu abilitățile tale, ci faptele tale vorbesc cel mai bine despre ceea ce ești” este un bun focus de  atenție, pentru ceea ce consider a fi cel mai important lucru care ni se întâmplă acum în planul relațiilor economice internaționale– negocierea de reducere a datoriei suverane pentru deținătorii de obligațiuni ale Greciei.

Impasse-ul continuă, deși sunt convins că oficialitățile vor fi învins, în ceea ce cred că este una din cele mai mari injecții de hazard moral ale happenings-urilor financiare europene. Creditorii instituționali știu, la fel de bine ca și cei privați, că, așa după cum arată situația la acest moment, este imposibil, cel puțin din punct de vedere matematic și în condițiile unei creșteri economice negative pe termen mediu pentru Grecia, să reușească o soluție onorabilă, fără o reinventare a întregului credit pe care îl datorează. Restructurarea (a se citi ștergerea) de 100 miliarde de euro este un deal complex, care vizează coborârea datoriei externe a Greciei (acum, 350 miliarde euro). Dacă se adaugă la rețetă și intenția declarată explicit a Italiei de a împinge decizia politică spre emiterea de euro-obligațiuni, avem schema politică a unui labirint finaciar extrem de complicat. Cele 200 miliarde în bond-uri grecești vechi vor fi înlocuite de 100 în bond-uri noi, la dobânzi mai mici (3% vrea Grecia, 5% creditorii privați, 3,6% negociat) și maturități mai mari (30 ani); vrei nu vrei, vei fi obligat să finanțezi excesele trecute și viitoare, pentru toată această perioadă. Oricum, limita celor 15 miliarde la plată în martie trebuie să fie asimilată acordului realizat. Bailout-ul total este estimat deci la mininum 130 de miliarde de Euro, capital pierdut și irosit, care ar fi putut fi pus la lucru în țări cu potențial productiv mai ridicat, chiar fără privilegiul de a fi exportatoare nete de turism. Interceptarea formei curente a crizei prin măsuri determinate este esențială, acum când previziunile privind creșterea economică mondială (și, în special, cea europeană), datorită unor măsuri insuficiente, a coborât semnificativ în domeniul negativ. Alfel, cred că e important să presupunem cel puțin următoarele consecințe ale inacțiunii:

Implicația 1: Distincția nedreaptă între creditorii privați și cei instituționali; drumul de la “da, plătim ratele și dobânda”, la “nu mai putem plăti acest credit” și, în final, “nu vom mai plăti niciodată acest credit” sau “da, plătim ratele și dobânda la un nou credit, dacă l-ați iertat pe cel precedent.”

Implicația 2: Chiar după un asemenea acord, capacitatea Greciei de a servi pe mai departe datoria suverană (aproape de 2 ori PIB) este imposibilă fără suport extern, adică probabilitatea unui nou bailout este aproape unitară. 

Implicația 3: În prima fază, piețele vor fi încântate de acord. În cea de-a doua fază, a sobrietății, se vor îndrepta cu toată atenția spre următoarea stație intermediară, Portugalia, apoi următoarea, Irlanda. Chiar și participarea, în extremis, inclusiv a creditorilor publici la această reducere optică a datoriei, nu va schimba situația aproape imposibilă a Greciei, care are de înfruntat un raport datorie/PIB de cel puțin 200% (valoare ce ar trebui să se reducă, în următorii 8 ani, la 120% - procent încă extrem de ridicat).

Implicația 4: Acordul, prin compresia administrată politic a prețului riscului suveran, va avea consecințele remanente ale unor costuri de finanțare ridicate pentru Italia și Spania; din nefericire, direct și indirect, România, ca și alte state europene, plătește prețul acestei nedreptăți.

Implicația 5: Matematica bondurilor intră în domeniul restanțelor la examen. Pentru o dobândă de 4,25%, ne aflăm în poziția imposibilă, prin care costul riscului suveran la 30 de ani pentru Grecia este cam același cu cel al SUA (în acest caz ratingul suveran nu mai are nici un fel de relevanță comparativă). Cum însă dobânda de cupon este doar un reper, iar ceea ce contează este, de fapt, yield-ul obligațiunii, cel care este funcție directă de cupon, dar și de prețul curent de piață. Astfel, un calcul simplist, care consideră costul curent al titlurilor grecești pe 30 de ani, cu un randament/yield de 23% generează că prețul titlurilor noi emise ar trebui să aibă valoarea de probabil 20% din cea nominală, adică, de fapt, haircut-ul va fi aproape de 100%. Un randament atât de ridicat presupune totuși un default iminent chiar și al noilor bond-uri, deci, probabil că mai rezonabil ar fi o presupunere a valorii lui mult mai scăzute. Astfel, valoarea prezentă netă a titlurilor va scădea cu cel puțin 75%. Intențiile bune, absolut onorabile ale liderilor europeni pentru iertarea Greciei sunt, de fapt, infirmate de matematica simplă, crudă și nemiloasă a calculelor și a votului public al piețelor. 

Implicația 6: Scăderea nemiloasă a ratingului, pe majoritatea băncilor europene, în special pe cele cu expunere pe bondurile suverane grecești și, de ce nu, portugheze (cotația CDS este aproximativ de 3 ori mai mare decât a României). Acestea din urmă, din păcate, sunt emise sub condiții internaționale, și nu locale (asemeni celor grecești), iar orice eventual haircut nu poate fi decât involuntar. Consecința imediată, la care piața va reveni cu sobrietate, este ca asigurarea de risc financiar oferită de un contract CDS este complet neverosimilă pentru viitor. 

Implicația 7: Atât FED, cât și ECB, BOE, BOJ se vor simți obligate să continue seria de acomodări monetare cantitative, de achiziții continue masive de tituri suverane, municipale sau ale agențiilor de tip ipotecar. Băncile centrale mai mici, BNR de exemplu, vor continua, în schimb, politica conservativă și fără excese, de a nu se amesteca în orice operațiune de monetizare a deficitului național. Procesul nostru reușit de dezinflație va fi nevoit să încetinească, dar vom fi oricum aproape în aceleași cifre ca și cele europene. Creditarea crește ușor (pe corporații și guvernamentală), un semn bun de stabilizare financiară, în contextul creșterii economice pozitive. Deocamdată, lipsește o îmbunătățire a ofertei interne, pentru că cererea va aparea ceva mai târziu, doar după începerea creditării private. Din nefericire, oricât am fi de preocupați de întamplă politic intern, happening-ul economic European primează. 

Implicația 8: Presiunile asupra monedei euro continuă indefinit, chiar dacă locomotiva germană continuă să aibe beneficii substanțiale din criză (dobânzi, prin recul, de finanțare mici, curs favorabil la export). Această influență o resimte și BNR, care are mai puțină eficiență în susținerea trendului dezinflaționist prin stabilitatea leului, datorita deprecierii euro față de dolar (în care cotează majoritar materiile prime) și, deci, implicit, deprecierii leului, nu față de euro, ci față de dolar. Dacă partea nominală a economiei, aflată în grija Băncii Centrale este relativ protejată, partea reală, cea care ar trebui să ne aducă necesarul esențial de creștere economică este cea mai expusă. Chiar și cu un balans ineficient între cele două, am câștigat cu greu stabilizarea prețurilor și cea financiară, am reușit un ușor salt de competitivitate și eficiență, însă consolidarea creșterii economice depinde critic de ceeea ce se întâmplă la nivel european și mondial. Totul se bazează pe presupunerea că economia își va reveni foarte repede și foarte mult. Atunci, întreb profesorial, ca și atunci când studenții își prezintă studiile de caz de business: “what if not?” iar răspunsul că alternativa renunțării nu este o opțiune pentru că e prea complicată, nu este aceptabil.

Implicația 9: Titlurile suverane se transformă din rată fără risc în riscul fără rată. De aici, insecuritatea economică și financiară va deveni norma, și nu excepția, iar austeritatea va deveni astfel permanentă. Uniunea monetară are nevoie de uniune fiscală, care, la rândul ei, are nevoie de uniune politică. Acest deziderat este dificil la nivel intern, dar mai ales la nivel unional; în plus, politicienii deciziei de austeritate nu sunt aceiasi cu cei care o implementează. Fără un compact fiscal funcțional și în lipsa creșterii economice inovative și cu aport de joburi, Europa economică va fi și mai greu de reparat. În mod corect, dacă ni se cere să înghițim acest hap al constrângerilor bugetare, mai potrivite pentru alte traiectorii economice și alt nivel de trai, atunci să avem loc de negociat imposibilul amestec de austeritate și creștere economică sau măcar imposibilul de calculat - deficit structural.

Implicația 10:  Acordul voluntar, cel puțin în forma curentă, prevede negocieri doar între Grecia și creditorii ei privați, care dețin aproximativ 40% din cele 350 miliarde de euro datorie publică. Cei instituționali, între care BCE este unul din cei mai importanți (care a achiziționat în jur de 35 miliarde, începând din mai 2010) nu își pot permite, sub nici un fel, să accepte participarea la această renunțare, la valoarea prezentă a datoriei. Această poziție este susținută ferm de către Germania. Pe de altă parte, creditorii privați (în special, hedge fund-uri) vor evita pe mai departe orice participare la refinanțările suverane semnificative (750 miliarde euro), care vin la scadență, lăsând doar pe umerii BCE această sarcină a facilitării unor dobânzi cât mai mici. Dobânzile mici, decorelate cu riscul, vor duce la un preț al riscului prea mic. De aici, se face un pas spre represiunea financiară pe termen lung a deponenților și creditorilor în euro, care se vor bucura de randamente reale negative.  

În concluzie, cred ca soluția absolvirii Greciei de mai mult de 1/3 din datorie ar fi trebuit susținută integral de fonduri instituționale, și nu private. Implicarea fondurilor private (argument esențial, din punct de vedere politic), chiar dacă pe termen scurt pare versiunea (sub)optimizată, ar putea avea consecințe nefavorabile neintenționate pentru toți. Dacă tot suntem în zodia iertării datoriilor, de ce nu ar beneficia toate țările, inclusiv, și, mai ales, noi, care ne-am asumat eforturi majore, la nivel national și individual? Dacă ar trebui să voteze pentru bailout, nu politicieni, ci cei care i-au ales pe politicieni, cum ar arăta votul acum, în lumea distopiei economice perfecte? 

 Cele două concluzii operaționale, pe care le putem extrage:

-          Energia și timpul irosite pe mașinațiile politice interne, favorabile unei noi paradigme eficiente între democracție și progres economic, ne lasă fără reprezentare și focus în relațiile economice externe. Jocurile financiare se fac altundeva în Europa; noi beneficiem doar de vizite, mai degrabă, de curtoazie, care ne confirmă ceea ce știm deja, că, din punct de vedere al macrostabilității, suntem pe drumul cel bun.

-          Poziția precară a Greciei nu este un accident, ci o consecință economică. Grecia, de altfel un exportator natural de turism, are indexul de corupție cel mai ridicat din UE, iar cel de libertate economică este cel mai scăzut. Se adaugă lipsa de competitivitate cronică și structurală, combinată cu cea mai mică rată de inovare, creare de joburi și companii noi și cele mai mari costuri de înființare a unei firme vs. venitul mediu (cf. Banca Mondială). Poziția de decizie a unui eventual ministru de finanțe al UE va avea grijă astfel ca suma de ajutor (de fapt o pierdere asumată) să fie folosită întâi pentru plata dobânzilor către creditori, și doar după aceea va intra în Trezoreria Greciei.

Banca Centrală Europeană nu are de ales și va trebui să accepte să participe la haircut, schimbând bondurile suverane grecești, pe care le-a achiziționat pe piața secundară, pe tot parcursul anului 2011 (în condiții de subpar - cu discount, adică la un preț mai mic decât valoarea nominală), cu cele emise de Facilitatea de Stabilitate. Ar fi obligatoriu ca preschimbarea să se facă la un raport, care să nu aducă pierdere sub nicio formă, ba chiar să aducă un oarecare profit, dată fiind scăderea dobânzilor. În scenariul favorabil, EFSF va transfera apoi aceste bonduri către emitentul inițial, la paritatea la care le-a achiziționat inițial de la BCE. În plus, alte bănci centrale din zona euro, care dețin și ele acest tip de instrumente, nu ar trebuie să înregistreze nicio pierdere. Practic, EFSF este parte integrantă în acordul cu investitorii privați (PSI), probabil, o variantă mai bună decât cea inițială, în primul rând, pentru că se evită recunoașterea explicită a pierderilor pe bilanțul băncilor centrale. EFSF este entitatea care va prelua pierderea și care va trebui să accepte astfel un mai mic grad de îndatorare, pe care îl va prezenta piețelor. EFSF are nevoie de acest capital, pentru a achiziționa titlurile de la BCE.

Piețele sunt optimiste în privința unei soluții rezonabile și cred că abia așteaptă motivul să își continue saltul în teritoriul de bull market. Deși sunt convins că nu au întotdeauna dreptate, este probabil mai bine să le așteptăm/acceptăm votul.

Adrian T. Mitroi, CFA

 Publicat pe www.wall-street.ro, 14.02.2012