Fondul de Investiţii Elliott Associates a propus conducerii
societăţii vânzarea într-un ritm mai alert a activelor şi distribuirea
banilor către acţionari
Cel mai mare acţionar al FP mizează astfel că va fi maximizată valoarea deţinerilor în condiţiile în care acţiunile se tranzacţionează cu un discount de 50% faţă de activul net
Adrian Mitroi: Această variantă favorizează numai un anumit profil de investitori
Elliott Associates, fondul britanic de investiţii, care prin intermediul firmelor Manchester Securities şi Beresford controlează o participaţie reprezentând peste 12% din capitalul social al Fondului Proprietatea (FP), a propus la sfârşitul săptămânii trecute ca societatea care administrează Fondul, Franklin Templeton, să beneficieze de un comision suplimentar de 1,5% din banii obţinuţi ca urmare a vânzărilor de active din portofoliu.
Potrivit unui comentariu al managerului FP Grzegorz Konieczny remis pe adresa redacţiei la solicitarea Curierului Naţional, propunerea de onorariu ar avea ca scop "o mai strânsă aliniere a intereselor acţionarilor cu cele ale managerului de fond", însă aceasta nu presupune o solicitare de cesiune a participaţiilor din portofoliul FP. Totuşi, interpretarea pieţei pare a fi aceea că fondul britanic ar urmări să stimuleze lichidarea unor participaţii, urmată de distribuirea banilor către acţionari, din "vânzarea la bucată" urmând să se obţină o valoare mai mare pentru acţionari faţă de actualul discount de piaţă de 50% cu care se tranzacţionează FP faţă de activul net.
Gabriel Necula, de la Alpha Finance, a declarat că aceasta este o veste bună întrucât acţionarii ar urma să beneficieze de aceste vânzări într-un ritm mai alert şi că probabil Franklin Templeton a avut şi până acum în vedere o astfel de strategie, care însă are neajunsul dificultăţii de a găsi cumpărători.
Analistul financiar Adrian Mitroi consideră însă că această opţiune avantajează numai un anumit profil de investitori, cei care identifică alte oportunităţi de plasamente în pieţele financiare, care să aducă randamente superioare cascadei de impozitare care ar urma încasării cash-ului. Acţionarii care au un orizont al deţinerii pe termen lung - în acord cu profilul FP care are în portofoliu companii care acordă dividende modeste şi au în derulare programe de investiţii - ar fi dezavantajaţi de propunerea Elliott Associates. Problema discountului de piaţă nu este într-atât de stringentă întrucât din punct de vedere fundamental acţiunea FP nu ar valora în momentul de faţă mai mult de 0,35 lei/acţiune. Activul net, calculat la 1,0788 lei/acţiune, are la bază supraestimări ale veniturilor viitoare şi un risc subdimensionat faţă de cel real, spune Mitroi.
Manchester Securities Corp. şi Beresford Energy Corp., firmele prin intermediul cărora fondul de hedging britanic Elliott Associates controlează 12,57% din acţiuni, respectiv 12,91% din capitalul social subscris şi vărsat al Fondului Proprietatea, au solicitat convocarea Adunării Generale a Acţionarilor pentru analizarea propunerii de recompensare a managerului FP, compania americană Franklin Templeton cu un comision de 1,5% din sumele încasate ca urmare a vânzării activelor. În prezent, societatea care deţine administrarea Fondului este recompensată doar din capitalizarea acestuia.
Una dintre interpretările pieţei este aceea că fondul britanic urmăreşte stimularea vânzării "la bucată" a activelor FP, care ar putea aduce mai multă valoare astfel mai mult decât "sub căciula" Fondului care în piaţă este evaluat de piaţă la un discount de 50% faţă de activul net. Leonard Vişan, Deputy General Manager la Eastern Securities, a declarat pentru Curierul Naţional că este un fapt pozitiv că un investitor major îi pune la treabă pe administratori, după ce au realizat plasamente importante în societate. Astfel, se pare că Elliott Associates s-a apropiat de plafonul de acumulare pe acest emitent şi a decis că este bine să se oprească la acest procent. Cum nu mai sunt dispuşi să aloce bani pentru susţinerea cotaţiei şi nu ştiu în ce măsură vor veni noi investitori, aceştia merg pragmatic pe varianta vânzării unor participaţii pentru a încasa banii sub formă de dividende.
Grzegorz Konieczny, managerul Fondului Proprietatea din partea Franklin Templeton, ne-a declarat că propunerea vizează o mai bună corelare a intereselor acţionarilor cu cele ale companiei de administrare, dar nu reprezintă în mod expres o solicitare de cesiune a participaţiilor Fondului. Totuşi, în comunicatul remis Bursei săptămâna trecută, Manchester Securities şi Beresford vorbesc despre "motivarea" Franklin Templeton pentru vânzarea unor deţineri: "Structura revizuită a onorariului supusă aprobării acţionarilor urmăreşte să motiveze administratorul să vândă deţinerile de portofoliu şi să distribuie numerar către acţionari sub formă de distribuţii suplimentare, remunerând în acelaşi timp şi SAI pentru reducerea onorariilor viitoare datorată scăderii dimensiunii Fondului".
Paradoxul FP: Un ETF cu manager
Adrian Mitroi, analist financiar, spune că, într-adevăr, formula gândită pentru recompensarea managerului era incompletă, vizând exclusiv mărimea activelor, nu însă şi o structură de performanţă având la bază un bilanţ de profit şi pierderi. Cu toate acestea, managementul mai degrabă pasiv al FP este determinat mai puţin de comportamentul managerului sau de abilităţile de administrare, cât de constrângerile de piaţă locală şi de lichiditate specifice României. Fondul Proprietatea arată mai degrabă ca un ETF (Exchange Traded Fund) românesc de utilităţi, entitate care constituie o replică sintetică a structurii sectorului energetice.
Structura rigidă a FP nu este dată numai de componenţa portofoliului şi dificultatea rebalansării acestuia, dar şi de companii. Astfel, cea mai mare pondere o reprezintă societăţile de stat nelistate, ce acordă dividende cu randament mic şi care nu vor fi nici în viitor jucători de cash în contextul în care au nevoie de investiţii pentru a susţine activitatea pe termen lung.
Ce investitori câştigă din varianta vânzării activelor?
Structura participaţiilor Fondului Proprietatea (FP) este aşadar mai degrabă potrivită investitorului cu un orizont pe termen lung al plasamentelor, care să vizeze creşterea valorii activului net prin mărirea valorii companiilor în urma programelor de investiţii. Fondul de hedging, care prin definiţie nu este un investitor cu răbdare şi care este foarte atent la fluxul de cash, nu este însă un investitor potrivit pentru FP, care are deţineri la companii neplătitoare de dividende, unele dintre ele, precum Transelectrica, fiind chiar pe pierdere, spune Mitroi.
El atrage atenţia că propunerea Elliott Associates avantajează doar cel de-al doilea profil de investitor. Probabil, fondul britanic are identificate în pieţele financiare internaţionale oportunităţi de plasamente cu randamente superioare şi de aceea este mai preocupat de extragerea cash-ului. Nu acesta este şi cazul investitorilor pe termen lung care, fie că nu văd oportunităţi mai bune de investiţii decât FP, fie consideră că eventualele alternative nu acoperă banii care trebuie plătiţi statului în cascada de impozitare ce urmează obţinerii dividendelor aferente vânzărilor de active. "Propunerea este categoric părtinitoare şi vine doar în sprijinul unui anumit tip de investitori", a afirmat analistul financiar.
Banii, distribuiţi integral acţionarilor
Scopul fondului britanic este acela de a-şi valorifica deţinerile la FP cât mai bine în folosul acţionarilor săi şi calculele i-ar putea indica o cale mai facilă prin vânzarea activelor decât aceea a aşteptării listărilor companiilor de stat, spune Gabriel Necula, Head of Retail la Alpha Finance. El nu exclude ca Franklin Templeton să se fi gândit în paralel la acest lucru, însă problema lipsei de cumpărători la societăţile nelistate este una majoră în piaţa de capital românească. Chiar dacă conducerea FP va avea în cele din urmă în vedere o lichidizare mai rapidă a deţinerilor, perspectiva este oricum una pe un termen mai îndelungat. Totuşi, acordarea unor dividende mai mari ca urmare a unor vânzări de active poate aduce noi cumpărători, diminuând astfel discountul de piaţă.
O problemă va fi aceea a reinvestirii banilor rezultaţi din lichidarea unor participaţii, în condiţiile în care oportunităţile de plasament sunt reduse pe piaţa românească. Franklin Templeton în 2011 a investit fie mai bine, ca în cazul Azomureş Târgu Mureş (AZO), fie mai prost, în cazul Erste, unde afişează o pierdere mare, spune Necula.
Totuşi, Elliott pare a merge pe varianta distribuirii sub formă de dividende a sumelor încasate întrucât reprezentanţii fondului de hedging nu sunt convinşi de succesul reinvestirii. "Este discutabil dacă reinvestirea veniturilor din vânzări în deţineri noi de portofoliu va reuşi să reducă în mod substanţial discountul, având în vedere numărul redus de companii mari admise la tranzacţionare pe Bursa de Valori din România ale căror acţiuni se tranzacţionează într-un volum considerabil. În practică, societatea de administrare poate fi constrânsă, acolo unde este permis, să se orienteze către alte pieţe regionale pentru investiţii noi, dar există limitări în legislaţia cu privire la Fond, care limitează posibilitatea de a investi în active din afara României", se arată în solicitarea înaintată de Manchester Securities.
Statul trebuie să grăbească listările pentru a preveni înstrăinarea netransparentă a pachetelor de acţiuni
"Chiar şi dacă în AGA propunerea nu se va vota, faptul că acţionarii le suflă în ceafă administratorilor este un fapt pozitiv", spune Leonard Vişan. El nu exclude ca ipoteză o înţelegere prealabilă între Franklin Templeton şi grupul de investiţii britanic astfel încât ultimul să beneficieze de o vânzare preferenţială pentru unele dintre activele Fondului. Această speculaţie privind o posibilă combinaţie ar veni doar în continuarea zvonurilor care circulau la începutul anului trecut potrivit cărora cumpărările de acţiuni FP au fost făcute sub acţiunea concertată coordonată de Franklin Templeton. Vişan nu exclude ca de cealaltă parte a posibilelor tranzacţii cu participaţiile FP să se afle tot fondul de investiţii britanic. Acest lucru ar trebui să atragă atenţia statului ca să listeze mai repede companiile din portofoliul Fondului pentru ca pachetele să fie vândute pe Bursă şi să aibă acces toată lumea, şi nu prin metode netransparente. "Statul trebuie să aibă curajul şi să rişte aici", a conchis brokerul de la Eastern Securities.
Cât valorează FP?
Elliott spune, în solicitarea transmisă, că această vânzare a participaţiilor urmată de distribuirea dividendelor este unul dintre cele mai consistente mijoace de a reduce discountul cu care se tranzacţionează FP. În opinia lui Adrian Mitroi, aceasta este o falsă problemă întrucât preţul de piaţă de acum al Fondului, de 0,532 lei/acţiune, este unul bun faţă de o valoare intrinsecă pe care analistul financiar o situează în zona de 0,35 lei/acţiune. Nivelul de 1,0788 lei/acţiune la care era calculată valoarea unitară a activului net în decembrie 2011, deşi auditat, este unul rezultat din evaluări contabile care supraestimează rata viitoare de creştere a veniturilor în paralel cu o subdimensionare a riscurilor. Necesarul de investiţii şi capacitatea redusă de distribuire a dividendelor nu sunt luate în calcul, a mai arătat Mitroi.
Leonard Vişan spune şi el că discountul este de 50%, însă doar la un activ net calculat după metodologia CNVM, iar companiile din portofoliu, nefiind listate, lasă în aer valoarea Fondului. "Sunt valori contabile. Sunt doar cifre pe hârtie. Aşa şi la SNP s-a cerut în ofertă cât spuneau hârtiile, dar investitorii nu au oferit. Piaţa este cea care hotărăşte", a mai zis Vişan.
Cel mai mare acţionar al FP mizează astfel că va fi maximizată valoarea deţinerilor în condiţiile în care acţiunile se tranzacţionează cu un discount de 50% faţă de activul net
Adrian Mitroi: Această variantă favorizează numai un anumit profil de investitori
Elliott Associates, fondul britanic de investiţii, care prin intermediul firmelor Manchester Securities şi Beresford controlează o participaţie reprezentând peste 12% din capitalul social al Fondului Proprietatea (FP), a propus la sfârşitul săptămânii trecute ca societatea care administrează Fondul, Franklin Templeton, să beneficieze de un comision suplimentar de 1,5% din banii obţinuţi ca urmare a vânzărilor de active din portofoliu.
Potrivit unui comentariu al managerului FP Grzegorz Konieczny remis pe adresa redacţiei la solicitarea Curierului Naţional, propunerea de onorariu ar avea ca scop "o mai strânsă aliniere a intereselor acţionarilor cu cele ale managerului de fond", însă aceasta nu presupune o solicitare de cesiune a participaţiilor din portofoliul FP. Totuşi, interpretarea pieţei pare a fi aceea că fondul britanic ar urmări să stimuleze lichidarea unor participaţii, urmată de distribuirea banilor către acţionari, din "vânzarea la bucată" urmând să se obţină o valoare mai mare pentru acţionari faţă de actualul discount de piaţă de 50% cu care se tranzacţionează FP faţă de activul net.
Gabriel Necula, de la Alpha Finance, a declarat că aceasta este o veste bună întrucât acţionarii ar urma să beneficieze de aceste vânzări într-un ritm mai alert şi că probabil Franklin Templeton a avut şi până acum în vedere o astfel de strategie, care însă are neajunsul dificultăţii de a găsi cumpărători.
Analistul financiar Adrian Mitroi consideră însă că această opţiune avantajează numai un anumit profil de investitori, cei care identifică alte oportunităţi de plasamente în pieţele financiare, care să aducă randamente superioare cascadei de impozitare care ar urma încasării cash-ului. Acţionarii care au un orizont al deţinerii pe termen lung - în acord cu profilul FP care are în portofoliu companii care acordă dividende modeste şi au în derulare programe de investiţii - ar fi dezavantajaţi de propunerea Elliott Associates. Problema discountului de piaţă nu este într-atât de stringentă întrucât din punct de vedere fundamental acţiunea FP nu ar valora în momentul de faţă mai mult de 0,35 lei/acţiune. Activul net, calculat la 1,0788 lei/acţiune, are la bază supraestimări ale veniturilor viitoare şi un risc subdimensionat faţă de cel real, spune Mitroi.
Manchester Securities Corp. şi Beresford Energy Corp., firmele prin intermediul cărora fondul de hedging britanic Elliott Associates controlează 12,57% din acţiuni, respectiv 12,91% din capitalul social subscris şi vărsat al Fondului Proprietatea, au solicitat convocarea Adunării Generale a Acţionarilor pentru analizarea propunerii de recompensare a managerului FP, compania americană Franklin Templeton cu un comision de 1,5% din sumele încasate ca urmare a vânzării activelor. În prezent, societatea care deţine administrarea Fondului este recompensată doar din capitalizarea acestuia.
Una dintre interpretările pieţei este aceea că fondul britanic urmăreşte stimularea vânzării "la bucată" a activelor FP, care ar putea aduce mai multă valoare astfel mai mult decât "sub căciula" Fondului care în piaţă este evaluat de piaţă la un discount de 50% faţă de activul net. Leonard Vişan, Deputy General Manager la Eastern Securities, a declarat pentru Curierul Naţional că este un fapt pozitiv că un investitor major îi pune la treabă pe administratori, după ce au realizat plasamente importante în societate. Astfel, se pare că Elliott Associates s-a apropiat de plafonul de acumulare pe acest emitent şi a decis că este bine să se oprească la acest procent. Cum nu mai sunt dispuşi să aloce bani pentru susţinerea cotaţiei şi nu ştiu în ce măsură vor veni noi investitori, aceştia merg pragmatic pe varianta vânzării unor participaţii pentru a încasa banii sub formă de dividende.
Grzegorz Konieczny, managerul Fondului Proprietatea din partea Franklin Templeton, ne-a declarat că propunerea vizează o mai bună corelare a intereselor acţionarilor cu cele ale companiei de administrare, dar nu reprezintă în mod expres o solicitare de cesiune a participaţiilor Fondului. Totuşi, în comunicatul remis Bursei săptămâna trecută, Manchester Securities şi Beresford vorbesc despre "motivarea" Franklin Templeton pentru vânzarea unor deţineri: "Structura revizuită a onorariului supusă aprobării acţionarilor urmăreşte să motiveze administratorul să vândă deţinerile de portofoliu şi să distribuie numerar către acţionari sub formă de distribuţii suplimentare, remunerând în acelaşi timp şi SAI pentru reducerea onorariilor viitoare datorată scăderii dimensiunii Fondului".
Paradoxul FP: Un ETF cu manager
Adrian Mitroi, analist financiar, spune că, într-adevăr, formula gândită pentru recompensarea managerului era incompletă, vizând exclusiv mărimea activelor, nu însă şi o structură de performanţă având la bază un bilanţ de profit şi pierderi. Cu toate acestea, managementul mai degrabă pasiv al FP este determinat mai puţin de comportamentul managerului sau de abilităţile de administrare, cât de constrângerile de piaţă locală şi de lichiditate specifice României. Fondul Proprietatea arată mai degrabă ca un ETF (Exchange Traded Fund) românesc de utilităţi, entitate care constituie o replică sintetică a structurii sectorului energetice.
Structura rigidă a FP nu este dată numai de componenţa portofoliului şi dificultatea rebalansării acestuia, dar şi de companii. Astfel, cea mai mare pondere o reprezintă societăţile de stat nelistate, ce acordă dividende cu randament mic şi care nu vor fi nici în viitor jucători de cash în contextul în care au nevoie de investiţii pentru a susţine activitatea pe termen lung.
Ce investitori câştigă din varianta vânzării activelor?
Structura participaţiilor Fondului Proprietatea (FP) este aşadar mai degrabă potrivită investitorului cu un orizont pe termen lung al plasamentelor, care să vizeze creşterea valorii activului net prin mărirea valorii companiilor în urma programelor de investiţii. Fondul de hedging, care prin definiţie nu este un investitor cu răbdare şi care este foarte atent la fluxul de cash, nu este însă un investitor potrivit pentru FP, care are deţineri la companii neplătitoare de dividende, unele dintre ele, precum Transelectrica, fiind chiar pe pierdere, spune Mitroi.
El atrage atenţia că propunerea Elliott Associates avantajează doar cel de-al doilea profil de investitor. Probabil, fondul britanic are identificate în pieţele financiare internaţionale oportunităţi de plasamente cu randamente superioare şi de aceea este mai preocupat de extragerea cash-ului. Nu acesta este şi cazul investitorilor pe termen lung care, fie că nu văd oportunităţi mai bune de investiţii decât FP, fie consideră că eventualele alternative nu acoperă banii care trebuie plătiţi statului în cascada de impozitare ce urmează obţinerii dividendelor aferente vânzărilor de active. "Propunerea este categoric părtinitoare şi vine doar în sprijinul unui anumit tip de investitori", a afirmat analistul financiar.
Banii, distribuiţi integral acţionarilor
Scopul fondului britanic este acela de a-şi valorifica deţinerile la FP cât mai bine în folosul acţionarilor săi şi calculele i-ar putea indica o cale mai facilă prin vânzarea activelor decât aceea a aşteptării listărilor companiilor de stat, spune Gabriel Necula, Head of Retail la Alpha Finance. El nu exclude ca Franklin Templeton să se fi gândit în paralel la acest lucru, însă problema lipsei de cumpărători la societăţile nelistate este una majoră în piaţa de capital românească. Chiar dacă conducerea FP va avea în cele din urmă în vedere o lichidizare mai rapidă a deţinerilor, perspectiva este oricum una pe un termen mai îndelungat. Totuşi, acordarea unor dividende mai mari ca urmare a unor vânzări de active poate aduce noi cumpărători, diminuând astfel discountul de piaţă.
O problemă va fi aceea a reinvestirii banilor rezultaţi din lichidarea unor participaţii, în condiţiile în care oportunităţile de plasament sunt reduse pe piaţa românească. Franklin Templeton în 2011 a investit fie mai bine, ca în cazul Azomureş Târgu Mureş (AZO), fie mai prost, în cazul Erste, unde afişează o pierdere mare, spune Necula.
Totuşi, Elliott pare a merge pe varianta distribuirii sub formă de dividende a sumelor încasate întrucât reprezentanţii fondului de hedging nu sunt convinşi de succesul reinvestirii. "Este discutabil dacă reinvestirea veniturilor din vânzări în deţineri noi de portofoliu va reuşi să reducă în mod substanţial discountul, având în vedere numărul redus de companii mari admise la tranzacţionare pe Bursa de Valori din România ale căror acţiuni se tranzacţionează într-un volum considerabil. În practică, societatea de administrare poate fi constrânsă, acolo unde este permis, să se orienteze către alte pieţe regionale pentru investiţii noi, dar există limitări în legislaţia cu privire la Fond, care limitează posibilitatea de a investi în active din afara României", se arată în solicitarea înaintată de Manchester Securities.
Statul trebuie să grăbească listările pentru a preveni înstrăinarea netransparentă a pachetelor de acţiuni
"Chiar şi dacă în AGA propunerea nu se va vota, faptul că acţionarii le suflă în ceafă administratorilor este un fapt pozitiv", spune Leonard Vişan. El nu exclude ca ipoteză o înţelegere prealabilă între Franklin Templeton şi grupul de investiţii britanic astfel încât ultimul să beneficieze de o vânzare preferenţială pentru unele dintre activele Fondului. Această speculaţie privind o posibilă combinaţie ar veni doar în continuarea zvonurilor care circulau la începutul anului trecut potrivit cărora cumpărările de acţiuni FP au fost făcute sub acţiunea concertată coordonată de Franklin Templeton. Vişan nu exclude ca de cealaltă parte a posibilelor tranzacţii cu participaţiile FP să se afle tot fondul de investiţii britanic. Acest lucru ar trebui să atragă atenţia statului ca să listeze mai repede companiile din portofoliul Fondului pentru ca pachetele să fie vândute pe Bursă şi să aibă acces toată lumea, şi nu prin metode netransparente. "Statul trebuie să aibă curajul şi să rişte aici", a conchis brokerul de la Eastern Securities.
Cât valorează FP?
Elliott spune, în solicitarea transmisă, că această vânzare a participaţiilor urmată de distribuirea dividendelor este unul dintre cele mai consistente mijoace de a reduce discountul cu care se tranzacţionează FP. În opinia lui Adrian Mitroi, aceasta este o falsă problemă întrucât preţul de piaţă de acum al Fondului, de 0,532 lei/acţiune, este unul bun faţă de o valoare intrinsecă pe care analistul financiar o situează în zona de 0,35 lei/acţiune. Nivelul de 1,0788 lei/acţiune la care era calculată valoarea unitară a activului net în decembrie 2011, deşi auditat, este unul rezultat din evaluări contabile care supraestimează rata viitoare de creştere a veniturilor în paralel cu o subdimensionare a riscurilor. Necesarul de investiţii şi capacitatea redusă de distribuire a dividendelor nu sunt luate în calcul, a mai arătat Mitroi.
Leonard Vişan spune şi el că discountul este de 50%, însă doar la un activ net calculat după metodologia CNVM, iar companiile din portofoliu, nefiind listate, lasă în aer valoarea Fondului. "Sunt valori contabile. Sunt doar cifre pe hârtie. Aşa şi la SNP s-a cerut în ofertă cât spuneau hârtiile, dar investitorii nu au oferit. Piaţa este cea care hotărăşte", a mai zis Vişan.
Publicat in Ziarul Curierul National, 21.02.2012, autor Adrian Panaite
Niciun comentariu:
Trimiteți un comentariu